尽管创业板上市潮仍然潮流涌动，但那些抢先登陆的“前辈”们，泳裤已若隐若现。《中国经营报》记者统计发现，已上市的78家创业板公司中，有45家在近期创出上市以来新低。

       在这45家公司中，先后被质疑业绩变脸和高管辞职套现的网宿科技，也许将成为首批裸泳者。

业绩变脸

       5月18日，网宿科技推出每10股转增7股派息1.0元高送配方案，依然没有抵挡住汹涌的卖盘，股价连连创出上市以来的新低。

       回想半年前，这家首批登陆创业板的通信服务公司曾经雄心勃勃，声称未来三年复合增长率要超过50％。然而这一切豪言壮语，随着财报的披露而烟消云散，投资者最终只能选择“用脚投票”。

“2006年净利润1600万元、2007年净利润2600万元、2008年净利润3700万元，2009年1~6月净利润2100万元。”网宿科技IPO招股说明书中一串串加速上扬的利润数字，曾勾起人们的无限遐想。

       然而，创业板公司的业绩不是一道简单的算术题。随着2009年年报的披露，所有梦想搭乘网宿科技高速成长快车的投资者都大失所望。3262.33万元的主营净利润不仅没有按预期那样再增1000万元，反而比2008年还要少。

       “如果你担心某种情况发生，那么它就更有可能发生。”墨菲定律再次应验，随后公布的一季报彻底粉碎了投资者的期望。数据显示，2010年一季度，该公司主营业务收入6786万元，与2009年同期相比下降5.54％，实现净利润503.81万元，同比下降61.13％。网宿科技的高增长神话被无情终结。

       对于业绩的连续下降，网宿科技方面的解释是，2009年下半年国家开展互联网整顿，公司加强对客户资质审核以防范风险，为此放弃部分客户，对业绩造成一定影响。然而，这也许并不是事实的全部。来自行业内人士早在该公司上市之初，就已指出网宿科技高成长的不可持续。

        据了解，网宿科技的主营业务为两块：一块是IDC业务，一块为 CDN业务。后者是网宿科技IPO的最大亮点。招股说明书显示，CDN业务占销售收入的比重由2006年的12.99％升至2009年上半年的 42.32％，主要集中在腾讯和新浪等大客户上。然而，来自业内消息，这些客户出于控制成本考虑，正在发展自己的团队，准备把CDN业务收回。而仅腾讯一家，便占网宿科技业务收入的25％以上。

       “显然，网宿科技的高成长神话，归功于选择了一个特殊的时间段上，刚好是其主营业务由盛而衰的转折点。”一位业内人士这样说道。

集体谎言：“季节性亏损”

       事实上，类似网宿科技这样业绩“盛极而衰”的创业板公司并非少数。据统计，58家2010年前上市的创业板公司今年一季度的净利润总和为7.20亿元，比2009年四季度的10.23亿元，下滑了30％。而同期主板市场的净利润增长率却超过26％。

        这无疑成为证券市场的一个悖论。头顶“市梦率”光环的创业板，业绩竟然跑不过处于成熟期的主板上市公司。

        不过，尽管一季度业绩差强人意，但创业板上市公司们并不承认自己的业绩下滑，纷纷将原因归咎于季节性波动。以立思辰为例，该公司2010年一季度总营业收入8755万元，同比增长19.66％，但净利润仅为845万元，同比下降16.52％。“这是正常的，因为公司的经营有季节性波动，下半年就会比较好的。”该公司证券部工作人员表示。对于营业收入增长而净利润下降的背离，该人士解释称，公司所处行业环境基本没有变化，盈利下滑主要是一季度在全国布局服务和营销网络，所以成本增加了很多。“成本增加了，但产出要滞后一段时间，所以半年度应该不会有什么问题。”

        三聚环保堪称开创创业板的先河，今年4月27日上市的该公司，是唯一一家带着亏损季报上市的企业。尽管该公司2009年盈利5097.87万元，但今年一季度却亏损539.47万元。对此，该公司人士也认为一季度盈利为负属于季节性亏损。“我们的产品主要是中间产品，客户规模一般都比较大，采购集中在上年年末和第一季度，立项、技术认证等工作都是在年初做，这样一季度收入就会较少，但固定资产摊销、各项财务费用都是按固定比例摊销，所以会造成季节性亏损。事实上，我们比2009年还少亏了好几百万元。”该人士表示。

         朗科科技5月18日创出29.51元的上市以来新低。该公司一季度实现营业收入5252万元，增长23.31％，但净利润只有255万元，同比下滑 29.74％。对此，朗科科技方面的解释是：“我们第一季度从来都不好，去年净利润是300多万元，今年是200多万元。朗科科技的利润里有一部分是专利 费收入，这部分的金额和时间都存在很大的不确定性。专利费的毛利率是很高的，基本上收多少就赚多少，对净利润影响很大。2008年以后我们就没开展新的专 利诉讼和维权，现在正在准备这事儿。”

          超图软件2010年主营业务收入、净利润分别环比下降55.96％和96.07％。对此，该公司 方面的解释依然是“季度性亏损”。比较意外的是，该公司并未披露上述指标的同比数据。对此，该公司工作人员的解释是“去年没有做季报，所以没法有比较的数 据”。“应该是上升的吧。”当记者以投资者身份询问该公司今年一季度盈利同比增减情况时，工作人员表示。

高增长幻觉

        “创业板的泡沫太大了，这次下跌可以看做是市场主动消除泡沫的过程。”浙商证券策略研究员王伟俊表示。尽管与高点相比，很多创业板公司的股价已经“腰 斩”，但他仍然认为创业板处于高估状态。

        王伟俊的担心并非毫无道理，他发现这些头顶“市梦率”光环的创业板公司，业绩增长远没有人们所 预期的那样持续和强劲。“最先发现这种异常的并不是在创业板，而是在中小板公司。”他介绍道。

        记者采访时，王伟俊正在做中小板的业绩增 长分析，他发现一个奇怪的现象。在对2008年9月份之前上市的272家公司(扣除中小板唯一的金融股——宁波银行)，2010年一季度的净利润仅有75 亿元，环比整整下降了25％。

         而同期255家沪深300成份股(剔除成分股中的中小板、金融股，以及2009年以后上市的公司)的净利 润是1372亿元，较2009年四季度的1086亿元环比增加26％。

        “这是一个让人感到很奇怪的数字，按理说中小板的情况和创业板类 似，都属于高增长型企业，可是这组数据表明，一向被认为经营成熟已经不会给投资者太多惊喜的主板公司，业绩增长率反而要高于中小板公司。”他表示。

        而这可能就是创业板频创新低的主要原因。“在上市公司估值模型中，增长率降低对估值影响是巨大的。”王伟俊给记者举了一个例子。假设一家公司2010年 净利润1000万元，如果未来三年始终保持30％的增长速度，那么三年后的净利润是2197万元，增长了一倍。如果以20％的速度增长，则三年后的净利润 是1728万元，相差约五分之一。

         如果两家公司这时以同样倍数的静态市盈率估值，在这两种情况下，公司的估值会相差20％左右。显然业 绩增速的降低，无疑同时降低了投资者的业绩预期，进而影响相关上市公司估值。“实际的估值比这个要更复杂，还要考虑这些公司三年之后的盈利增长情况。如果 以DDM估值模型计算，业绩增速由30％降至20％，估值会降低23％左右。”王伟俊说。

       “现在主板市场的平均市盈率在23倍左右，创 业板公司发行市盈率就已达到58倍，能有这么高的溢价就是因为有高成长预期。所以，不要说创业板公司亏损，就是业绩停滞不前，也足以造成市场对其估值的大 幅缩水。”临汾久信投资张红记表示。

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